王庆中国财政可持续性无需担忧

中国目前财政状况良好，这种良好的财政状况将持续数年。即便考虑到政府大规模经济刺激计划可能导致的财政负债，这一结论仍然成立。因此，关于财政政策可持续性，及其对风险资产的潜在影响的担忧是没有根据的。

良好的财政状况短期内有利于实施反周期经济政策，而投资项目所产生的债务，政府的隐性担保也是可信赖的。不仅如此，政府也有能力为刺激消费进行的中长期结构调整提供资金。

盘点财政状况正当其时

随着中国经济的强劲复苏，一些投资者开始将注意力转向长期风险。由于经济复苏很大程度上是受国家预算中直接的公共开支，或者是银行信贷支撑的间接准财政行为驱动，中国的财政状况正成为大家关注的焦点。

具体而言，中国政府已承诺将从预算中拨出1.18万亿元，用于4万亿元的经济刺激计划。我们预测，2009-2010年的财政赤字将可能由过去几年的收支基本平衡，急剧扩大至GDP的4-5%。同时，从今年以来银行信贷迅速扩张来看，经济刺激计划下的实际开支规模将很有可能大大超出预定目标。这些项目的资金主要来自银行贷款，因为银行认为这些债务或明或暗地有政府作担保，所以很乐意之（大多为基础设施建设）提供资金。例如，不少地方政府设立了类似“城市投资建设公司”这样的特殊目的机构，并通过它们发行债券或向银行借款来为投资提供支持。这些所谓的特殊目的机构实际上就是国有企业。

有人担心这些投资项目可能会从商业上失败，一旦如此，除非政府担保得以执行，银行贷款将成为不良贷款。随之而来的一个重大问题就是，中央以及地方政府究竟是否有足够强劲的财政实力来兑现承诺。

官方债务水平非常低

尽管衡量政府财力的标准不止一个，但在我们看来，最重要的是政府最初的债务水平。许多市场参与者倾向于密切关注财政赤字规模，他们认为赤字越大，财政状况越糟糕。这一观点只有在初始债务水平既定的情况下是正确的。实际上，一个债务水平低的政府可能多年保持大规模财政赤字，但财务状况仍然良好；而一个债台高筑的政府即使能维持预算平衡，甚至出现盈余，其财务状况的可持续性仍值得怀疑。

2008年中国政府债务占GDP的18%左右，为5.3万亿元。根据马斯特里赫特条约，欧盟成员国政府债务占GDP比重不得超过60%。对于新兴市场经济体而言，不存在这么严格的要求，但也有一个普遍认可的标准，那就是GDP的45%。超过这个范围，财政的可持续性就可能出现问题。这是因为新兴经济体的金融和资本市场均不够发达，税收和收支平衡比较薄弱，从而限制了政府维持高债务水平的同时保证财政安全的能力。很显然，中国政府的债务水平与其他许多国家相比是非常低的，并且远远低于上述安全警戒线。

或有财政负债不应忽视

要全面评估政府的财政状况，必须考虑或有财政负债问题。中国的或有财政负债主要包括三类：（1）大型国有银行改革或重组前的不良贷款；（2）养老体制改革的转移成本；（3）地方政府债务。据国际货币基金组织估计，处理不良贷款导致的损失约为3.6万亿元，养老体制改革的转移成本约为1.6万亿元。由于中国不允许地方政府出现财政赤字从而背负债务，地方政府在实际操作中对其债务进行了各种各样的处理。从财政部下属的一个智囊机构做的一项调查结果来看，2008年地方政府的隐性债务（包括正式的和或有的）高达4万亿元人民币。

如果再加上或有财政负债，2008年中国政府债务总额有14.5万亿之巨，占当年GDP的48%，这比官方认可的两倍还要多，并且超出了新兴市场经济体45%的标准。这样一来，我们岂不是要为中国的财政可持续性感到担忧？

不要忽略资产项目

我们认为，在考虑了或有负债之后，这一看似很高的政府债务，严重夸大了中国财政可持续性所面临的真实威胁。这是因为中国政府资产负债表的资产项目非常强劲。正是这一点，使中国有别于其他许多国家，而那些国家并不拥有大量资产，其负债能力取决于一个重要因素：在流动的基础上获取税收收入的能力。

首先，中国政府拥有大量的流动资产：现金。截至2008年底，中央政府财政在银行系统的存款余额为1.8万亿元，占GDP的6%。不仅如此，2008年底，其他政府和半政府机构在银行系统的存款高达2.2万亿元，超过GDP的7%。过去五年来，这两方面的数字一直快速增长。

其次，根据官方统计，按2007年面值计算，中国中央及地方政府拥有的国有企业股权（而非资产）合计为14.5万亿元，相当于2008年GDP的48%，大致等于政府的债务总额（含或有负债）。

但是，政府拥有的国有企业股权，究竟在多大程度上可以作为有价值的资产来支持这些负债呢？难道中国的国有企业不像其他国家那样经营不善，亏损严重？我们的答案是“未必”。三十年的经济改革已经从根本上改变了中国的国有企业，今天的国有企业与计划经济时代的国有企业已经截然不同。例如，2003-2007年，中国规模以上工业企业利润总额为8万亿元，其中45%是由国有企业贡献的。我们再来看看银行、石油和电信这三大产业中的上市公司，国有股权总市值约为5.5万亿元，相当于2008年GDP的18%。

最后，不要忘记还有土地。在中国，非农业用地的法定所有者是国家。农业用地虽然从理论上来说归农民集体所有，但实际上同样处于政府的控制之下，因为政府可以用远低于市场价的成本从农民手中征用土地。我们不会试图估算政府控制下土地的市场价值，但我们认为，国家直接或间接拥有的土地，是政府控制的最大的、最有价值的资产。据官方统计，2004-2008年，土地出让为国家预算带来的累计收入达4.1万亿元，相当于2008年GDP的14%左右。而官方统计数据往往会低报实际的土地出让收入。（作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家；朱若愚 译）

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