抓紧改善资产负债表回避退出漩涡

抓紧改善资产负债表 回避“退出”漩涡

6月19日，美联储主席伯南克在议息会上表示，联储可能会在未来数月开始收缩目前每月850亿美元的债券购买计划，并于2014年中期全部结束债券购买。对此，金融市场的解读是美联储从宽松货币政策中“退出”的脚步声近了。道琼斯指数当日下跌1.35%。纽约商交所六月黄金期货合约结算价跌幅6.4%，为2010年9月以来最低结算水平。国内银行间“钱荒”的局面虽然不是从这个时点开始，也是由多方面原因造成，但对美联储“退出”的担忧及其带来的国际资本流动方向的变化显然是重要因素。　　美货币政策转向　　是新兴经济体危机前奏　　从过去40年的情况看，美国货币政策保持宽松一般意味着资金从发达国家流向发展中国家，如上世纪70年代末流向拉美地区，上世纪90年代流向东亚地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴经济体。而当美国货币政策转向，开始进入加息周期后，随着资金逐步从发展中国家流回美国，多数发展中国家往往会因此爆发金融危机，如上世纪80年代的拉美危机，90年代的墨西哥危机，1997年的亚洲金融风暴等。世界经济史实如此，目前据此史实认为新兴经济体将步入“金融危机2.0版”的种种言论也是看到了这一点，但历史会简单的重演吗？回答这一问题，认清其背后的逻辑至关重要。　　美联储货币政策的一松一紧受到全球广泛关注，对各个经济体产生重要影响，其根源在于美元作为全球中心货币的霸权，其核心的“利器”是国际资本流动。或者说，美联储货币政策的松与紧，其资产负债表的扩张和收缩是造成全球资本流动变化的根本原因之一(虽然不是唯一原因，这点同样重要).　　欧美央行的货币政策就像全球流动性的水泵，从源头上决定释放还是回收流动性，以及流动性的规模。过去5年，美联储持续大量向市场“泵”入流动性，这些流动性自然有相当部分“外溢”到各个新兴经济体，带来国际资本流入、本币升值、国内货币和信贷扩张、杠杆率提高和通胀及资产价格上行等一系列现象，构成一个“正反馈”。但问题的关键还不仅限于此，这只是故事的上半部，故事的下半部是：美联储会根据自身的经济和通胀状况调整货币政策取向，未来的方向只有一个就是货币政策宽松力度的缩减乃至收紧。在此条件下，新兴经济体的国际资本流动可能出现急停(Sudden Sop)和逆转，如果这些国家的宏观环境没有做好准备或者是不具备足够的应对外部冲击的弹性，那么出现资本外流、本币贬值(或贬值预期、贬值压力)、货币和信贷增速放缓甚至收缩、杠杆率下降、通货紧缩和资产价格崩塌等诸多问题，形成金融危机，这是一个典型的“负反馈”。　　美联储本次“退出”五部曲　　美联储推崇提高货币政策透明度的理念，以此稳定经济主体的预期，提高货币政策的执行效率。因此，美联储会想方设法让大家明确了解其未来的货币政策走向。　　根据现有信息，2013年下半年开始，美联储从超宽松货币政策中退出将分五个步骤，可以称之为五部曲：第一步，2013年9月或最迟到12月，当联储认为美国经济的复苏可以持续，就将宣布缩小并停止资产购买计划规模；第二步，2014年中期，当美联储认为，房地产的复苏和美国经济的回升能够承受长期利率适度上行，就将停止到期证券本金再投资计划；第三步，2014年底，如果美国失业率继续稳步下行，经济回升的趋势稳定，则联储将通过调整超额准备金利率等方式吸收流动性，进一步缩减其资产负债表规模；第四步，2015年第一季度，如果在失业率下降的同时，通胀预期上行，通胀压力显现，则联储将提高联邦基金利率并可能根据通胀情况多次加息，进一步收紧流动性；第五步，应该也是从2015年开始，联储会在加息的同时通过出售债券等方式逐步缩小资产负债表规模。这第四和第五个阶段，往往也是被认为对新兴经济体负面影响最大的阶段。毫无疑问，美联储在考虑退出节奏的时候只关心本国的经济和通胀状况，那些政策协调的呼声或者“阴谋论”的看法都多多少少有些一厢情愿。　　美联储政策影响中国资本流动　　近年来的事实充分表明，美国货币政策对中国经济的影响不容忽视。例如，自从2008年12月美联储下调利率至0%-0.25%区间以来，尽管基准利率维持不变，但货币政策波动对中国国际资本流动和流动性的影响明显。这可以通过观察联储资产负债表的变动与中国的银行代客结售汇差额变化来把握。　　2011年8月，欧债危机第二次爆发前，美联储资产负债表扩张速度明显放慢，这时中国的人民币升值预期出现快速下滑，银行结售汇顺差规模快速下降甚至出现逆差。而在2012年9月以后，美联储推出QE3，其资产负债规模出现快速上扬，叠加欧央行稳定金融体系的努力，此前一直受贬值预期压制的人民币汇率出现回升，银行结售汇顺差规模也屡创新高。　　比较而言，中国央行一直在为美联储的“退出”做准备。央行行长周小川曾以“池子”来比喻中国的外汇储备和法定存款准备金。正如风能水能联动发电，当风力大的时候，利用风力将水抽到高处的蓄水池中；在风力减弱时，让高处的水流向低处带动发电机发电。美国的货币政策可以视为上述比喻中的“风力”，是影响中国国际资本流动和人民币升值进程的关键国际因素。　　央行在中国过去出现持续经常项目顺差和外资流入时期或美联储保持宽松货币环境时期，增加持有外汇资产，使之成为外汇储备和相应的法定存款准备金；当出现经常项目顺差规模下降及资本外流时或美联储“退出”时期，释放外汇储备以增加其他部门的外汇资产，降低法定存款准备金率以“活化”基础货币，达到稳定汇率和预期的作用。既然不可能影响美联储宽松和“退出”的节奏，因此顺势而为是中国央行货币政策的一个重要考虑，也是中国从东南亚金融危机中吸取的重要教训。　　尽管央行为应对国际资本外流造成的一系列负面影响做好了多项准备，但总是有少数企业和个人习惯于宽松的流动性环境，习惯于高杠杆率经营，特别是高对外负债经营，没有很好地保持自己资产负债表的稳健性。如果还不能利用当前美元汇率升值仍比较温和，全球流动性仍宽裕的窗口期改善资产负债表，则难免会被卷入美联储“退出”的漩涡。

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